Mercados Financieros Globales : Crisis Globales? (texto completo)

Mercados Financieros Globales : Crisis Globales?



Abstract
Cada tanto, y sobre todo en momentos de inestabilidad suele ser conveniente echarse a un costado del camino y tratar de poner en perspectiva los acontecimientos que nos rodean. Tratar de mirar, ver y entender el bosque, para luego buscar el sendero por el cuál continuar.
Esto pretende realizar el presente trabajo

Introducción
En los últimos 20 años, las crisis financieras y económicas se han sucedido alrededor del mundo.
Por lo cuál analizar donde estamos implica un análisis de múltiples facetas y de complejo entramado , y entender hacia donde vamos conlleva riesgos importantes.
Nos embarcamos en la tarea.
Los préstamos a los EM[1] colapsaron en 1982 con el alza de tasa en USA y UK provocando que, durante casi una década, el flujo de fondos se dirija a los países desarrollados, privando de financiación a los países en vías de desarrollo. Esto impactó directamente en sus posibilidades de financiar el crecimiento.
Por otro lado, la dificultad de los gobiernos para generar credibilidad acerca del pago de sus deudas y las recetas del FMI, tampoco ayudaron. Todo lo contrario: entorpecieron los resultados.
Por último, el Plan Brady[2] permitió cambiar el viento y direccional enorme cantidad de recursos financieros de los mercados globales hacia los emergentes (EM). Y aún así, la década se vio signada por nuevas crisis de los DC[3] que cortaron reiteradamente el flujo de esos fondos, demostrando que dicho plan no resolvía sus problemas estructurales de financiamiento, y desembocando en el default de nuestro país en 2001.
Desde entonces y hasta hay, es posible ver como los EM han ordenado sus cuentas y endeudamiento internacional: se han pagado las deudas con el FMI y prácticamente la totalidad de los Bonos Brady han sido retirados del mercado.
Paralelamente, en estos últimos años, USA se ha convertido en el principal tomador de crédito del mundo, absorbiendo el 75% de los ahorros globales. (la deuda nacional asciende a 9.015 trillones de dólares a septiembre de 2007)
La idea de que los capitales de riesgo habrían aprendido la lección y mantendrían las “best practices” considerando los riesgos envueltos en los préstamos, se diluye observando como el flujo de capitales sigue llegando a la region achivando permanentemente la prima de riesgo (debajo de 150 puntos básicos para mayo 2007)
Asimismo, globalmente, los mercados se encuentran inmersos en una crisis de insolvencia a partir del mercado subprime de USA, que ha obligado tanto a BCE como a la Reserva Federal a liberar ingentes cantidades de fondos para atender a las necesidades de liquidez de los bancos con problema, como de los ahorristas que en muchos casos están retirando su dinero. Esto podría ser sólo la punta de un iceberg de insolvencias en el sistema financiero a descubrir a mediano plazo.
Teniendo todos estos factores en cuenta, es evidente que la búsqueda de mayores rentabilidades por parte de los capitales, los lleva a asumir nuevos riesgos, que ahora tratan de descargar rápidamente sobre los inversores más chicos a través de securitización.

La situación expuesta por estos hechos nos plantea una serie de problemáticas ligadas a las consecuencias futuras:
- Cómo se prepara la comunidad internacional para garantizar estabilidad en las líneas de desarrollo?
- Cómo afectará la situación sobre las condiciones geopolíticas?
- Cómo afectará la crisis sobre las conductas globales de largo plazo?

Los modelos matemáticos que anteriormente eran útiles herramientas para mensurar y prever los escenarios futuros, hoy quedarán obsoletos frente a la creciente incertidumbre que la situación actual presenta. Por lo tanto, quien quiera involucrarse en el futuro de los mercados emergentes, deberá tratar de describir escenarios posibles y alternativas a seguir en ellos.
Seguiremos esta lógica para analizar nuestro tema, se repasarán las experiencias de las últimas décadas buscando entender sus orígenes y comprender sus efectos a mediano y largo plazo, todo bajo el paraguas de los fundamentos de la economía, tratando de obviar lo anecdótico. Se usará el mismo esquema de análisis para poner la lupa en la crisis de crédito global y el Credit Crunch iniciados en junio de 2007, y cuyas secuelas aún están por verse.
El método de análisis será hipotético deductivo. Esto quiere decir que se planteará una hipótesis particular que se intentará demostrar a través del análisis de una serie de constataciones empíricas que se expondrán a lo largo de este trabajo. En primer lugar se analizará la forma de los flujos de capitales, en segundo lugar se estudiará el desbalance de las cuentas corrientes, en tercer lugar se observará detenidamente el rol de los Mercados Financieros, y finalmente se buscarán explicaciones en torno a las crisis de y reformas de Management.


Marco Teórico
Tomo como respaldo para mis opiniones, los puntos de vista de Alan Greenspan (Former Federal Reserve Chairman), Joseph Stiglitz (Premio Nobel de Economía 2001), George Soros, The Economist Business Inteligente Unit y The Economist Weeklys Reports. Asimismo, se tomarán como referencia, los reportes del IMF y Banco Mundial

Los flujos de capitales
Observando el flujo de capitales hacia los Developing Countries (DC) desde 1989 para aquí, se observan algunos puntos clave:
- después de las turbulencias de los ´90s y el Default Argentino (el mayor de la historia), el flujo de fondos privados hacia los DC creció de forma sustancial, hasta alcanzar un record de USS 647 billones en 2006, muy por encima de los USS 200 billones de 1990.
- el grueso de esos fondos provinieron de empresas del exterior que compraron empresas locales, con lo cual, es indudable que las inversiones directas en acciones de compañías extranjeras desde el exterior se mantuvieron y aumentaron aún en épocas de crisis en los DC, en la búsqueda de rentabilidades marginales que los países desarrollados no ofrecían ( EJ: Privatizaciones)
- El flujo de fondos de mediano y largo plazo en forma de bonos o préstamos bancarios tuvo características distintas. Estos crecieron durante la primera parte de los ´90s, aún soportando la crisis mexicana, cayendo abruptamente en 1998, siguiendo la crisis asiática, la rusa y la caída de Long Term Capital
- Entre 1998 y 2001, la exposición de los bancos globales en la actividad de los mercados de bonos cae hasta un 25% de sus niveles anteriores y, así, también comienzan a decrecer los préstamos directos a DC de los grandes bancos internacionales.
En principio parecería que los bancos comerciales globales sí aprendieron la lección acerca de los riesgos de sobreexponerse en DC., sin embargo, y a juzgar por los hechos recientes, no han aprendido a no sobreexponerse en los países desarrollados con préstamos de alto riesgo entre Bancos a Hedge Fund ,brokers o hipotecas subprime. Mejor dicho, sus deseos de rentabilidad los hace olvidar algunas de la prudentes Golden Rules del mercado crediticio.
En contraste a la política seguida por los bancos, los flujos de fondos privados hacia el mercado de bonos crecieron imprevistamente y de manera tal que la prima de riesgo/spread se achicó a niveles de 150-200 puntos básicos sobre US Treasury en países como México o Chile.
Seguramente estas mejoras en las tasas de riesgo reflejan, no solamente mejoras en las cuentas públicas, nivel de actividad e inflación de los países emergentes, sino que también reflejan la necesidad creciente de obtener mayores rentabilidades en los mercados especulativos, ante las bajas tasas que ofrecen Usa, Europa o Japón.
Independientemente de esa respuesta, está claro que el movimiento de capitales puede cambiar el panorama de una economía en horas.
Veamos un ejemplo:
- Para enero de 2007 habían entrado a Argentina unos USS 7.500MM, dirigidos a la compra de bonos soberanos.
Hoy, en septiembre de 2007, se han retirado, haciendo bajar los precios más de un 50% y llevándolos casi a niveles Pre canje de deuda, de manera tal que un cupón atado al PBI ronda rendimientos cercanos al 20% anual.
De todas maneras, el uso que han dado los DC a los fondos provenientes del exterior ha cambiado positivamente en relación a años anteriores, los dólares ingresados por ese concepto han sido colocados en las cuentas fiscales como Reservas (ver Tabla 2). Recordemos que, tradicionalmente, el flujo de capitales del exterior era utilizado para financiar el déficit de gasto público o mayor consumo de las personas, lo que, a la larga, no ayudaba a consolidar la economía sino todo lo contrario, ya que esos gastos no tenían como contrapartida un crecimiento de la economía real sino que se financiaban con el ingreso de capitales financieros que, necesariamente, hay que devolver en algún momento.
Esto nos lleva a hacer una reflexión sobre el desbalance de las cuentas corrientes.

El desbalance de las Cuentas Corrientes
Existe un superavit de cuenta corriente de algunos países emergentes que tiene como contrapartida el desbalance de la cuenta corriente de USA. El hecho de que un país de grandes ingresos, contra otros de menor ingreso nacional, tenga déficit de cuenta corriente es, al menos, controversial y tiene por lo menos tres puntos de vista o explicaciones, desde un punto de vista académico.
En primer lugar, recordemos que para John Show, ex Secretario del Tesoro, el problema no es que EEUU gaste en exceso, sino que el resto del mundo ahorra demasiado. Esto tiene que ver con el hecho de que en ese país mejoraron las acumulaciones o ahorros corporativos, descendiendo los de las familias y el estado. Para 2005, el ahorro nacional había caído a 13.6% del GDP, alrededor de un 3% en relación al período 1983-200. Por lo tanto, si ahorran menos y gastan igual o más, el déficit de cuenta corriente crece. A la vez, el bajo nivel de tasas de USA, una apreciación notable tanto del valor de los inmuebles como de los Portfolios de Inversión, ha incentivado aún más a consumir y menos a ahorrar.
Para septiembre de 2007, los valores de ambos mercados presentaban fuertes temblores. El de real state (baja en valores de inmuebles de hasta 35%) por la mora y el default de las hipotecas subprime y el de acciones por la explosión de la burbuja de operaciones apalancadas, que han sumido a los mercados globales en una crisis que no recuerda antecedentes cercanos, obligando a las autoridades monetarias a liberar liquidez para frenar corridas y poniendo a algunos grandes bancos en problemas de caja y, aún, de solvencia. Como consecuencia de esto, se ve una importante disminución, aún no mensurada, en el patrimonio de las familias de USA, compuesto 90% en inmuebles y 6-7% en Portfolios de Inversión. Por otro lado, el deterioro en la recaudación fiscal, también contribuyó al desahorro: en el período de 2003–2005, la política de Bush (llamada por algunos Hood Robin) disminuyó los impuestos a los sectores de mayores recursos, dando como resultado un paso del balance fiscal de representar el +2,5% del GDP al representar el -3,5% del GDP.
Tradicionalmente, el balance entre el presupuesto fiscal y la cuenta corriente no fue saludable en USA; al contrario, las variables se mueven en direcciones opuestas. Un deterioro en el balance fiscal que lleve al alza a las tazas de interés para fondear al fisco, redundará en menor gasto privado y, por lo tanto, llevará a un deterioro en el balance de cuenta corriente.
Para otro, el déficit de cuenta corriente de USA está radicado en el flujo de capitales que confluyen hacia ese país dados los interesantes retornos y menores riesgos para los inversores, lo que los lleva a volcar sus flujos en esa dirección en busca de retornos y seguridad.
El último argumento contrasta con el hecho de que mientras tanto, la tasa agregada de Inversiones en USS creció alrededor de 1% del GDP entre 1991 y 2004, mucho menos que el crecimiento del déficit de cuenta corriente en ese período.
Mientras el capital privado de inversiones financió el déficit externo de USA durante los 90, en la presente década son los Bancos Centrales los que lo hacen, con China a la cabeza, y en realidad, no buscan las mayores ganancias como los inversores privados, sino mas bien seguridad y poder de presión política.
Una tercera corriente (Bernanke, el ex campeón antiinflacionario) plantea que hay un exceso de ahorro en el mundo, fuera de USA. Digamos que el ahorro mundial creció de 22.9% en 1990 al 24,9% en 2004,y si el gigante Chino y los demás DC no gastan, sino que ahorran, el plus de ahorro tiene que ir a algún lado.
Otro punto de vista dice que, en contraste con el gradual crecimiento del ahorro global, las inversiones globales se encuentran casi flat. Si están casi flat y crecen algo en USA, quiere decir que decrecen en el resto del mundo. La tabla n°3 muestra como el centro de las inversiones es el área de Europa central y del este, con el Este de Asia, ex china, llevándose los laureles. Las inversiones japonesas se cayeron después de 1992 al igual que en las nuevas economías después de la crisis de 1998, sin recuperándose nunca a pleno. Según esta concepción, el imbalance global tendría un origen traspacífico.

El rol de los Mercados Financieros
Una pregunta interesante para hacerse puede ser: en cuánto influye sobre esas crisis, sobre los desbalances, sobre desarrollos regionales y sobre el movimiento de capitales, el geométrico desarrollo de los mercados financieros. Desarrollo apoyado, no solo en la gigantesca explosión de liquidez post crisis del petróleo de 1973, sino también en el sofisticado avance de las comunicaciones que impactaron de lleno en los mercados garantizando las operaciones financieras on line y el flujo continuo e inmediato de capitales hacia la región buscada por el Inversor. En este sentido, las mejoras en la productividad y las eficiencias transaccionales traen menores costos operativos y, seguro, oportunidades de nuevos y mayores negocios que mejoran exponencialmente las ganancias del sector financiero.
Asimismo, la liberalidad en el ingreso-egreso de capital alrededor de la mayoría e los mercados financieros mundiales permite que la composición de los Portafolios de los Inversores (públicos y Privados) registre un menú de opciones totalmente amplio que admite combinar stocks y bonds de empresas y gobiernos de mercados desarrollados tanto como de EM, dentro de un mismo Portfolio y con bookings en cualquier lugar del mundo. Esto da lugar para que se aprovechen las distintas ventajas impositivas y primas de riesgo existentes globalmente.
Sin embargo, el tratamiento del secreto bancario en el mundo a partir de Setiembre 11, merece un capítulo a parte. A través de nueva legislación de Anti money Laundering y procedimientos para combatir el terrorismo, sobre todo en USA, el secreto sobre las transacciones y titularidades de activos en los mercados globales ha perdido confidencialidad para todos los inversores. Pero, no por esto se ha frenado el volumen de negocios de las grandes corporaciones financieras ni de sus clientes. Los resultados emergentes de la voluntad del inversor a dirigir su Portfolio a la tasa esperada de retorno aceptando más riesgos y más allá de la geografía son dos: por un lado el tamaño de los balances de cuenta corriente ha aumentado en promedio, y por otro, ya no reconoce limites de fronteras. Como resultado de estos dos factores, los déficit de cuenta corriente se han vuelto más fáciles de financiar.
Asimismo, la movilidad del capital en búsqueda de mayores rentabilidades y facilitados por el avance tecnológico permite tanto el financiamiento del los déficit gemelos de USA, como pagar menos spread o tasa de riesgo por su endeudamiento a los países emergentes. Por otro lado, también permite la financiación de la burbuja inmobiliaria de USA y otras capitales del primer mundo, como las multimillonarias operaciones apalancadas de Merge and Aquisitions, que han reportado a los grandes bancos USS 11 billones hasta septiembre de 2007 (The Economist).
Otra característica de los últimos años en el mercado es la posibilidad de los EM de emitir deuda soberana en moneda local, y hacerla cotizar en los mercados desarrollados. Esto permite al inversor especular con mayores rentabilidades y riesgos, y a los países financiar sus necesidades en el mercado global limitando su exposición a cambios en el valor de la moneda.
En los últimos tiempos se generó la apuesta inversa, especular con la posible revaluación de la moneda local versus el dólar. En Argentina, por ejemplo, ingresaron en el período enero-julio 2007 unos USS MM7.500 para ese juego, que se retiraron abruptamente al percibir que el BCRA no revaluaría el peso, y generaron una baja en los precios de la deuda soberana que la llevó a niveles pre-canje post-default. Aún percibiendo altas tasas en los EM, a los inversores les resulta mucho más barato endeudarse que en otros momentos de la historia.
En resumidas cuentas, la mayor liquidez ha permitido a los EM emitir todo tipo de instrumentos financieros innovativos. Es importante considerar que ha contribuido a pintar este cuadro el hecho que las políticas mas firmes y el crecimiento sostenido hayan permitido mejores calificaciones de la deuda emergente, habilitando a inversores institucionales a participar del juego. El tiempo dirá que relación existe entre estas reclasificaciones y la necesidad de los inversores de generar mayor rentabilidad, tomando en cuenta que las Calificadoras de riesgo son directas beneficiarias, vía honorarios, de esta expansión y flexibilización de normas. La contracara de esta realidad es entender si la situación de liquidez y colocación de fondos en los EM se mantendría en caso de restricciones a la liquidez vía bancos centrales o alguna crisis que genere un vuelo a la calidad.
De todos modos y de cara al credit crunch de septiembre 07, es posible ver que el impacto de iliquidez en los mercados maduros ha tenido mucho menor incidencia en los EM que en otros momentos. Dos razones para este menor daño son la menor dependencia de nuestros países de la financiación del exterior al haber mejorado sus cuentas fiscales y el alto precio de los commodities, que les permite sostener el ingreso de divisas.
Finalmente, el factor que da enorme vitalidad y crecimiento al flujo de capitales y las inversiones directas de extranjeros (FDI: Foreign Direct Investments) hacia los países emergentes es la simple necesidad de las empresas de financiar su actividad, tanto como las inversiones en otras empresas, merge and aquisitions.
Las causas para esas crecientes necesidades de financiamiento son varias:
- Por un lado, la privatizaciones de empresas públicas.
- Por otro, el aumento del precio de los commodities que orienta inversiones hacia la explotación de recursos naturales, requiriendo inversiones en infraestructura. Esto refleja la interrelación necesaria entre capitales y naciones.
Sin duda, el surgimiento de China y también de India como principales destinatarios de estas inversiones, marcan el rumbo. Esta realidad va siendo alentada por algunas modificaciones en las políticas y regulaciones de algunos de esos países que disminuyen los riesgos del inversor. La Unión Europea ha eliminado también para los merge & aquisitions dentro de su sector.
Queda claro que ninguno de estos movimientos ha permitido mejorar significativamente aún la distribución del ingreso per capita global, ni el equilibrio interno de cada uno de los países emergentes involucrados. Seguramente convendrá a nuestros países fortalecer sus propias posibilidades de financiación provenientes de recursos propios, de manera tal a no haber cambiado simplemente a los proveedores de capitales a los organismos multilaterales de crédito por FDI privados. De esta manera, lograríamos balancear la participación del capital extranjero con el nacional: única forma de asegurarnos la aplicación de estrategias propias de desarrollo.
Miremos el ejemplo de China, que por un lado permite la FDI, pero por el otro genera una masa de ahorro tan importante como para convertirse en el principal FDI de USA. Recordemos también que, como es lógico, el compromiso de los capitales globales es dar mayor beneficio a sus accionistas con el menor riesgo, y no necesariamente con el país/sector que financian. Esto les da mayor facilidad para retirarse de un mercado en el cual no les satisfaga la ecuación costo-beneficio, sin importar el impacto que esa acción tenga.
Por último, hagamos otra reflexión acerca de China, meca de las inversiones globales. Si bien es el país con mayor ingreso de capitales, no es menos cierto que es el país con una enorme masa de créditos bancarios “non performing” de 40% GDP, y un sistema político e institucional que aún no garantiza la estabilidad de los capitales extranjeros. Simplemente recordemos que recién este año el gobierno aprobó la propiedad privada de los medios de producción, lo cual no abarca a la Tierra.
Como he tratado de explicar, el rol de los mercado financieros es tan amplio y variado como las realidades que abarcan, y me parece que uno de los principales desafíos de la aldea global es que la actividad financiera se refortalezca como soporte de la economía real además de ser un negocio en sí mismo, y como una manera de evitar una crisis como la actual de crédito.
Este último comentario nos leva a analizar las crisis financieras, su manejo y reformas

Crisis de management y reformas
Pensemos en una obviedad que nos enseña la historia: crisis existen siempre, en las finanzas y en la vida, lo que hace la diferencia es la claridad en las metas, el management del conflicto y las estrategias aplicadas para atravesarlos. También es necesario recordar que las crisis financieras importantes terminan repercutiendo en la economía real de los países.
Hay cierto consenso acerca de que las crisis vienen declinando desde 1990, al menos en los países emergentes, que por algunas razones ya mencionadas vienen manejando superabits de cuenta corriente. Se sabe que en los países como en la familias, la holgura de caja ayuda a posponer el tratamiento de los problemas concretos que existieran. Decíamos que en los Developing Countries algunas cosas importantes están bajo control: se han acumulado reservas internacionales, fortalecido algunas regulaciones, y las emisiones de deuda de corto plazo han declinado sensiblemente. Es también evidente la declinación de la prima de riesgo que pagamos por nuestros créditos.
Todo lo expuesto mejora la posición de estos mercados y permite a los inversores decidir en un entorno de incertidumbres menores a las de décadas pasadas. El J.P. Morgan´s global emerging markets bond Index (EMBIG) que es el indicador de volatilidad de inestabilidad de los mercados emergentes muestra como en la crisis Mexicana (Efecto Tequila de fines de 1994) el índice de volatilidad se disparó un 35%,mientras que en la de Argentina lo hizo de 5 a 10%. Mientras un conjunto de países Emergentes (Malasia, Brasil, Ecuador) vieron caer sus mercados en forma importante, durante nuestro default, los demás países emergentes no sufrieron tales bajas.
Ninguna de estas realidades está escrita sobre piedra, pero muestra una tendencia de que el “efecto expansivo” de los problemas parecería más acotado que en 1990. Ciertos factores de contexto han acompañado estos “ menores daños”:
- El crecimiento global se mantiene fuerte, siendo el de 2006 el mas fuerte en los últimos 35 años.
- Las tasas de interés se encuentran en niveles significativamente bajas en relación a otras épocas.
- Los mercados financieros están extremadamente líquidos. Recordemos que la actual crisis es de crédito-confianza, no de liquidez.
- Los spreads de los bonos non investment grade son sorprendentemente bajos y la mora hasta el reciento efecto ”subprime” mucho menor a otros momentos.
- A nivel países las deudas soberanas tienen un fuerte componente de largo plazo y gran parte nominada en moneda local.
Sin embargo hay importantes riesgos presentes: si declinara el financiamiento externo al déficit de cuenta corriente de USA, habría una fuerte caída del dólar o un alza de las tasas de interés globales. Es necesario conectar este entorno con una realidad macroeconómica:
- Las mejoras de caja no necesariamente han mejorado los niveles de vida de las sociedades, al menos en América Latina.
- La distribución del ingreso no sólo no ha avanzado, sino en algunos casos ha retrocedido.
- Algún caso considerado “modelo” muestra bolsones de pobreza y desigualdad notables.
Ejemplos:
1) “El último 11 de septiembre, cientos de jóvenes provenientes de los barrios humildes de Santiago mostraron el lado oscuro de un crecimiento que, pese a los éxitos macroeconómicos, no logra paliar el desamparo de los jóvenes. La pobreza cayó sensiblemente al 13,7 por ciento según las mediciones -creíbles en el caso chileno- correspondientes a 2006 (en 2003 el porcentaje de pobres era de 18,7). El 10 por ciento más rico de la población se lleva casi la mitad del ingreso (47 por ciento). Pero mientras que el 10 por ciento más pobre se queda con apenas el 1,2 por ciento.El avance chileno, salta a la vista, redujo pero no eliminó la brecha vergonzosa que todavía existe entre ricos y pobres, una de las peores del planeta según el índice internacional Gini de distribución de la renta, que ubica a Chile entre los últimos 20 puestos sobre un total de 130 países.” (Diario La Nación ,23 de setiembre de 2007)
2) “Más del 90% de los depósitos financieros está a menos de 30 días. Los problemas para extender los plazos surgen por las estafas a los depositantes, devaluaciones, pesificaciones.” (Ricardo Arriazu,La Nacion 23 de setiembre de 2007) “
”De aquellos vientos estas tempestades”, ya que sería necio atribuir estos hechos a las gestiones de los gobiernos actuales. Es más bien al flujo de los acontecimiento económicos de nuestro continente desde 1960 para aquí, lo que conforma la causa de los hechos nombrados. Por cierto, desde entonces, se han sucedido globalmente buenos y malos momentos que no alcanzaron para que terminemos de poner coto a estas situaciones y, si para algo deberían servir los flujos de fondos e inversiones, es para mejorar los estándares de vida de las personas inmersas en esas realidades.

Proyecciones. Líneas futuras de investigación
Tomando la risa y el llanto de las últimas décadas, vale la pena preguntarse si la comunidad internacional estará en condiciones de mejorar estas situaciones, limitar crisis y garantizar cierta estabilidad en las líneas de desarrollo global.
El punto importante de este equilibrio puede ser el rebalanceo de los ingresos per capita. El avasallante avance tecnológico ha derivado en mejoras enormes en la productividad global: se puede producir más, mejor, y más barato. Sin embargo esa producción necesita simple y llanamente crecimiento de la demanda efectiva keynesiana, esto es, el deseo de las personas de consumir más la posibilidad económica concreta de hacerlo.
Esto es parte central de la rueda virtuosa de la economía y para ello el ingreso debe distribuirse mejor hacia los sectores de mayor demanda insatisfecha, los que hasta ahora no alcanzan, al menos en países en desarrollo, un nivel de consumo que permita mantener hacia delante los niveles de crecimiento alcanzados en los últimos años.

¿Implicará esto un cambio en las condiciones geopolíticas del mundo?
En la vida individual, solemos identificar a las crisis como un momento de cambio en el que algo perdemos y tal vez algo ganamos. Algo cambia en nosotros y en nuestro entorno, y tratamos de adaptarnos. Lo concreto, en definitiva, es que estas alteraciones nos hacen cambiar nuestra posición subjetiva y personal, cómo nos vemos y hacia dónde reenfocamos la brújula para ver hacia donde vamos, según percibamos qué es prioritario para nosotros.
Paralelamente, en la vida de los países hay puntos de contacto con el proceso descrito. Para que un evento sea políticamente significativo a nivel País o Globalmente, debe producir cambios en las vidas de las Naciones o al menos de parte de ellas, o inclusive de todo el mundo, generando, como consecuencias, nuevas situaciones en el reparto del poder mundial o en el comportamiento de las Naciones. Veamos algunos ejemplos:
1) La caída del Muro de Berlín terminó con el mundo bipolar, confirmando la supremacía económica y militar del bloque occidental (US y Europa), lo cuál luego se tradujo, entre otras cosas, en los grandes cambios sociopolíticos y económicos en los países del Este que impactaron en todo el mundo: las nuevas bajas en los precios de mano de obra (productividad), a nuevas corrientes migratorias hacia los países mas desarrollados y guerras regionales.
2) La revolución tecnológica modificó el sistema de comunicaciones y permitió la llamada Globalización. Esto trajo como consecuencias y entre otras cosas, que la inteligencia sea el producto de mayor valor agregado en el mundo, que el flujo de capitales se concentre altamente y se mueva en instantes de mercado a mercado, cambiando la realidad económica de los países afectados de inmediato. Un nuevo ejército se desplaza rápidamente: existen bancos globales con un patrimonio más grande que el PB de algunos países.
3) La crisis bancaria de Japón de 1990, en ese momento la segunda economía del mundo, permitió la entrada de China al mercado como gran jugador fabricante y exportador.
4) El default[4] ruso de 1998 fue importante porque marcó el fin de la Guerra Fría y el mundo bipolar.
5) La crisis de 1930 fue políticamente importante porque marcó el lanzamiento en USA de una nueva época, modificando su estrategia nacional política y económica,que terminó impactando en todo el mundo.
6) La segunda Guerra Mundial tuvo un impacto político de magnitud, ya que dividió al mundo en dos y generó los esquemas de poder y reparto del mundo que se enfrentarondurante décadas, marcando la vida y las circunstancias de millones de personas, según de qué lado de la línea se encontraban.
Algunos otros ejemplos de situaciones conmocionates, no fueron sin embargo gestores de cambios geopolíticos de magnitud:
1) La explosión de la burbuja tecnológica. Los casos Parmalat y Enron afectaron severamente la vida de las personas envueltas en esos mercados o perdieron sus trabajos, sin afectar en nada al sistema económico: una vez contabilizadas las pérdidas, la vida siguió igual.
2) El default argentino nos afectó dramáticamente a los argentinos hasta en nuestra realidad más básica del día a día, sin embargo los países y bancos del mundo, después de algunos tire y afloje, siguieron haciendo negocios con el país.
Frente a esta serie de constataciones la pregunta sería otra. ¿Puede esta crisis de crédito traer como consecuencias rebalanceos de poder o cambios en las conductas globales de largo plazo?
Conductas globales
Antes que nada, tratemos de entender en dónde se cosechan estas tempestades. Las razones de esta crisis surgen de un cocktail pesado:
- Exceso de liquidez en el mundo (sobra plata y no hay a qué bien aplicarla)
- Exceso de codicia (The Eonomist). Quienes ya ganaban mucho quisieron ganar mucho más y apostaban en el negocio 1 peso de capital propio y 40 pesos de capital prestado, pero si el precio (tasa de interés) al que tomaban ese capital prestado subía, sus expectativas de ganancias bajaban o desaparecían haciendo el efecto Puerta12: vender todo lo vendible si encuentran comprador.
De esta forma empiezan los problemas de los grandes jugadores del mercado del tipo: “no te puedo pagar lo que te debo, refinánciame”, como en el caso de los Fondos de Cobertura o Hedge Founds. Este esquema de hacer negocios se localizó en los últimos años en dos mercados:
1- Por un lado el de hipotecas de tasa más cara (subprime mortgage), algo así como la diferencia entre la tasa de primera línea que cobra el banco por la hipoteca versus la tasa mas cara que puede cobrar un prestamista privado.
2- Por otro, el mercado de acciones, en donde los grandes jugadores compraban acciones con plata prestada con la expectativa que su precio subiera más que la tasa de interés que pagaban por el préstamo que usaban para comprar esas acciones para hacer una diferencia (hoy muy nombrado efecto palanca o leverage)
En ambos casos la situación es distinta. El negocio hipotecario tradicional es (era?) simple. El banco analiza si el potencial deudor puede pagar la cuota y si el inmueble que lo garantiza cubre el valor del crédito más un plus por los riesgos crediticios de mora o incobrabilidad (default). Por su parte, el deudor calcula si puede pagar la cuota y, con cada cuota que repaga, el banco puede dar nuevos préstamos.
En USA, esta operatoria cambió hace años, cuando los bancos, para generar mayor volumen de negocios sin vulnerar los límites de exposición a riesgos crediticios, empezaron a vender esas garantías hipotecarias a grandes inversores y estos a inversores más chicos: el llamado proceso de Securitización. De esta forma el negocio clásico pasó a ser una herramienta de especulación financiera que se multiplicó dejando de ser un préstamo tradicional y muy seguro, para transformarse en un Papel (con garantía) vendible al mercado. Esta claro que, bajo ese modelo, a los intermediarios les importaba menos la calidad del crédito que vender rápido ese papel y ganar su comisión, como es lógico. Es importante aclarar que la garantía de todos esos ”pases de manos” es siempre la misma y única: el inmueble hipotecado en el primer crédito otorgado; algo así como la interminable cadena de endoso que se permitían en los cheques hace años, en la cual ante un solo hecho económico (compra o venta) había muchos potenciales acreedores.

Efectos de la crisis sobre los distintos actores
El primer efecto importante para remarcar es que aquellos que compraron su inmueble con hipoteca verían encarecer cualquier alternativa de refinanciación y seguramente se fijarían normas crediticias más restrictivas. A su vez, si hay recesión en el mercado, se dificultaría la venta de sus inmuebles, que además estarían devaluados. Esto afectaría las posibilidades y el deseo de nuevos potenciales tomadores y, en su conjunto, al nivel de actividad de la economía, al menos en ese sector.
En segundo lugar, a los pequeños y medianos inversores, tenedores de cuotas partes de Fondos comprometidos en estas operatorias le será difícil ejecutar pequeñas porciones de hipotecas, aún llegando a tiempo al reparto. El gran jugador/inversor se quedaría con inmuebles en su cartera y tendría, en el peor de los casos, que esperar.
Con respecto a los bancos, estos perderían nuevos negocios por la falta de fondos, afectando su rentabilidad y, por lo tanto, haciendo subir el valor de la acción. Algunos bancos o Hedge Founds, localizados exclusivamente en este negocio, podrían no poder seguir operando.
Por último, es bueno aclarar que, a precios de inmuebles más bajos, podría aparecer el apetito de los Inversores en esos bienes.
Sólo como referencia, recordemos que la crisis de las Compañías de Ahorro y Préstamo de 1980 en ese país, abarcó un monto en riesgo de de USS 519 billones y su PBI valía aprox. USS 5 trillones, de modo que el riesgo era mucho mayor que el actual: 10% del PBI. Finalmente, las pérdidas fueron de un 3%.
El total del mercado primario subprime (no todo tiene riesgo de incobrabilidad) en USA es de USS 500 billones (Reuters) y el PB americano es de 14 Trillones de dólares, o sea que el efecto primario de la crisis representa sólo un 3.5% de la economía de USA. (Strafor)
Frente a la situación y las proyecciones descriptas, faltaría todavía resolver la gran pregunta. Además de ese volumen primario de préstamos, ¿cuán comprometidos están los bancos con créditos que dieron a los Fondos de Inversión, en base a garantías que hoy valen mucho menos? Dicho de otro modo, ¿cuántas veces fue vendida la misma hipoteca? ¿Cuánto de esto es cobrable?

Qué esperar hacia delante
Es probable que se puedan analizar tres escenarios:
1- Que esta crisis sea un adecuamiento. Un ajustarse el cinturón o ponerse la faja (The Economist)
2- La otra es que la economía global entre en un ciclo recesivo cíclico en donde el recimiento de Europa, China e India( con una clase media consumidora de 300millones de personas) no llegue a balancear una eventual disminución de la locomotora consumidora estadounidense.
3- Que esta crisis modifique las estrategias, las reglas de juego y la forma de operar de los mercado de USA y el Mundo. Este escenario, a diferencia de los dos anteriores, sí implicaría un cambio geopolítico. Sin embargo, y como reza el viejo dicho, “nadie se dispara en el propio pie”.
Para poder anticiparnos, habrá que prestar atención a una serie de posibles señales que nos indicarían que estamos saliendo de esta crisis de junio-septiembre 2007:
- Que continúen las emisiones de Bonos Corporativos (deuda de las empresas) y que encuentren inversores que las tomen a tazas razonables. Este factos, por ejemplo, mejoraría las posibilidades de Argentina para conseguir financiamiento para el 2008, dado que con este nivel de ruido será difícil atraer inversores.
- Que el precios de las acciones de los bancos se recupere mas que proporcionalmente que las acciones de otros sectores de la economía.
- Que retorne el flujo de capitales a los países emergentes
- Que la FED no baje la tasa de regencia a niveles que indiquen que el problema se agrava , y la fiesta la pagará totalmente el contribuyente

Conclusiones
Es indudable que en algunos aspectos el mercado global de capitales ha alcanzado un punto de no retorno, la enorme masa de liquidez que se viene generando desde la crisis de OPEP en 1973 sumada al avance tecnológico que interconecta en tiempo real a los mercados de todos los países, generan tantos beneficios económicos y oportunidades de negocios, que difícilmente serán abandonados. Estos capitales se dirigen tanto hacia la inversión directa en actividades de producción industrial y servicios (merger and adquisitions) como a las bolsas de valores, hedge funds y de los más variados instrumentos de inversión y especulación.
Finalmente, las limitaciones a la exportación-importación de capitales prácticamente no existen, y nadie manifiesta deseos de que esas políticas vuelvan atrás.Mencionemos en esta línea que Moody´s informa que el mercado europeo de créditos creció cerca de 1 trillón de dólares en la primera parte del año. Morgan Stanley informa USS 57 billones de Bonos y USS 200 billones de créditos están en planes de lanzamiento.
Los países en desarrollo han acumulado reservas y ajustan sus cuentas fiscales como para atemperar cualquier desajuste e liquidez o baja en la actividad económica global, encontrándose, en general (notablemente en América), con sus cuentas equilibradas, altos valores de commodities o recibiendo flujo de capitales como Asia o exEuropa del Este. Los países desarrollados, por su parte, tienen tal entramado de intercambio de comercio, industria, tecnología y finanzas, que no tendría sentido pensar en la posibilidad de una vuelta atrás.
También es cierto, por ejemplo, que de argentinos hay en el colchón, cajas de seguridad o en depositados en bancos del exterior unos USS 109.932 millones, producto de décadas de inseguridades, marchas, contramarchas, corralitos y pesificaciones.
Otros factores a tener en cuenta han reaparecido en el escenario, a la luz de la actual crisis financiera internacional, Bernanke, hasta hace poco abanderado de la lucha contra la inflación, inundo el mercado con liquidez y finalmente bajó la tasa de interés, aún mas de lo esperado. Sobre este punto hay quienes opinan que se hizo lo correcto, limitando los efectos negativos que se produjeron a partir del quiebre de las subprime y el riesgo de solvencia de algunos bancos globales. Otros opinan que lo que se hizo fue sólo postergar los problemas hacia delante, salvando a operadores que especularon en forma irresponsable.
Recordemos que según estimaciones de Moody´s, “el negocio de Fusiones (Merge and Adquisitions) les ha permitido a los bancos globales aumentar sus honorarios por asesoría hasta los 11.000 millones de dólares” (Cronista 050907). Estos últimos, retoman el concepto de “moral hazzard” que alude a una situación en donde uno de los agentes económicos actúa de determinada forma (con riesgo moral) a sabiendas de que las consecuencias de su decisión no van a ser plenamente asumidas por él mismo. (Kenneth Arrow, Premio Nóbel de Economía en 1972 junto a John Hicks).
Otros, citan al filósofo francés André Comte-Sponville, quien sostiene que ”el capitalismo no es ni inmoral ni moral. El capitalismo es amoral, porque no funciona guiado por la virtud, el desinterés o la generosidad. Funciona basado en el interés, en el egoísmo. Y por eso funciona tan bien. Como Marx, creo que el egoísmo es la principal fuerza motriz de todo ser humano.”
Adam Smith sostenía que ”no es la generosidad lo que mueve al comerciante a vender sus productos a precios módicos, sino el interés.” Por lo tanto, no parece conducente pedirle a la empresa privada que limite su afán de lucro o apelar a su responsabilidad social, más bien creo que dependerá de la capacidad de los Bancos Centrales, dependientes de los gobiernos y de los organismos reguladores, el poner límites y seguir marcando reglas de juego que corrijan estos desvíos y tienda, por último, a mejorar la calidad de vida de las personas y la distribución de la riqueza.
Desde un punto de vista más Darwiniano, no existirá tal redistribución de la riqueza y este desbalance se cubrirá por el ingreso de nuevos clientes al mercado de las nuevas potencias crecientes ( i.e. India y China)
Finalmente. El rol de los flujos de fondos y la administración financiera, además de obtener rentabilidad en sí misma, debe ser el soporte de la economía real, como forma de dar consistencia y sustentabilidad a los mercados: creando riqueza.
[1] EM. Emerging Markets/Mercados Emergentes/Países en Desarrollo :Una economía que está avanzando, según lo demostrado por una cierta liquidez en mercados locales de la deuda y y la existencia de una cierta forma de intercambio del mercado y de cuerpo regulador. Los mercados que emergen no tienen generalmente el nivel de la eficacia del mercado y de los estándares regulatorios y seguridades de economías avanzadas. Las inversiones en mercados que emergen tienen mayor riesgo debido a la inestabilidad política, a los problemas domésticos de la infraestructura y la volatilidad.
[2] El Plan Brady fue una estrategia adoptada a finales de la década de 1980 para reestructurar la deuda contraída por los países en desarrollo con bancos comerciales, que se basa en operaciones de reducción de la deuda y el servicio de la deuda efectuadas voluntariamente en condiciones de mercado.
El punto más importante de estas operaciones consiste en combinar de algún modo las recompras descontadas con la emisión por parte del país de los denominados "bonos Brady" a cambio de los títulos de crédito en manos de los bancos. Dichas operaciones complementan las medidas que apliquen los países para restablecer la viabilidad de la balanza de pagos en el marco de los programas de ajuste estructural a mediano plazo respaldado por el Fondo Monetario Internacional y otros acreedores multilaterales y por acreedores bilaterales oficiales


[4] Default: no pagar los intereses o el capital de un crédito en fecha de vencimiento.

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